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宏观研究:减税政策落地后 未来通胀会怎么走


  摘要

  物价升温遇上税率下调。3月以来,国内物价整体上行,通胀预期再度升温。当前生猪存栏和能繁?#38050;?#23384;栏仍在下滑,3月同比跌幅均已扩大至-20%左右,预示着接下来猪价将进一步上升,继续拉高CPI水平。今年1季度工业品价格一改去年4季度?#32784;?#21183;,PPI增速也止跌企稳。而进入4月,增值税率调减正?#32478;?#26045;,部分商品价格也随之下调。例如,国家发改委发布通知,要求4月1?#25484;?#22269;内汽、柴油最高零售价格每吨分别降低225元和200元,降幅均为2.56%,即增值税下调的空间全部体现为终端销售价格的?#38470;怠?#27492;外,部分品牌的汽车、电子设备也都下调了销售价格。

  CPI如何测算减税影响?终端售价跟随调整的空间:如果增值税率调减?#32784;?#26102;不含税的售价不变,终端价格就会相应?#38470;怠?#20294;增值税率调减所带来的收益并不一定全部归属于消费者,企业?#37096;梢员?#25345;商品或服务的含税价格不变,从而使得减税带来的盈利全部归属于企业。在?#23548;?#20013;,减税对价格的影响是供需博弈的结果,理论上税率下调所对应的最大价格降幅分别为2.6%(16%降到13%)、0.9%(10%降到9%)和0%(6%税率不变)。如何定量测算本轮减税对CPI增速的影响?首先,需要明确CPI的统计方法。根据国家统计?#33267;?#36890;和消费价格统计制度,CPI统计的价格为消费者支付的终端价格,增值税的部分应包含在内,所以税率下调存在拉低含税价的可能。其次,本轮减税对CPI中的不同分项价格的具体影响程度也不同。我们根据其内部权重进行加权平均,可?#32536;?#21040;?#20040;?#31867;的价格调降幅度。我们?#28010;悖?#26412;次增值税率调减使得CPI篮子中理论降价空间最大的分项是衣着类商品,因为该类商品原税?#35782;?#20026;16%,理论上价格最大可降约2.6%,而部分服务类项目无降价空间,各大类分项的价格理论最大降幅中位数约1.2个百分点。最后,由于并非所有商品在减税后?#38469;?#21040;同样幅度的影响,因而减税最终如何影响CPI,还取决于不同商品在CPI中的占比。如果减税带来的理论最大降价空间全部实现,那么影响程度就是各分项的权重乘以理论最大降幅。但这一极端情况几乎不可能出现,因为增值税涵盖了生产到流通各个?#26041;冢?#20943;税收益被企业、经销商和终端消费者三方共同分享,因而其效果并非完全体现在CPI上。如果按?#25484;?#19994;、经销商和终端消费者三方的议价能力相当的中?#32422;?#35774;测算,减税效果约30%作用于CPI,我们预计将带动全年CPI增速中枢下移0.2-0.3个百分点左右。

  PPI:短期回升,仍难?#20013;?/strong>工业企业产品大多都在此次税率下调的?#27573;?#20869;,另外,如何影响价格还与统计调查的方法有关。?#23548;?#20013;,工业品价格更主要取决于供需状况。一方面,上游生产资料价格基本主导了PPI走势,上游的价格波动主要是供需决定。另一方面,税率下调后红利是归属生产企业还是采购者、是否?#20174;车?#24037;业产品价格上,其实也取决于供需两端的博弈情况。3月PPI明显回升,受近期需求改善拉动。3月需求端投资、消费?#32479;?#21475;增速均有回暖,工业生产量价齐升,3月工业增加值同?#20173;?#36895;大幅反弹至8.5%,也对生产资料价格起到支撑。但往后看,PPI的回升可能难以?#20013;?#19979;半年仍有压力。PPI往往与地产投资联系在一起。在16年供给收缩大幅推升上游生产资料价格之前,PPI走势几乎与地产投资一致。往后看,一方面,本轮经济政策并未对地产领域采取?#30899;?#25163;段,地产销售偏弱不支持地产投资的?#20013;?#22238;升。另一方面,但仅靠基建拉动PPI的效果比较有限,且今年财政投放加快、支出前移,却并没有大幅增加资金总量,这意味着后续投资端或仍面临下行压力,基建对价格的拉动?#26448;殉中?#32771;虑到5月份以后翘尾因素开始大幅回落、到8月转负,如果新涨价因素不强的话,下半年PPI同?#28909;?#26377;转负的压力。

  1。 物价升温遇上税率下调

  3月以来,国内物价指数上行,通胀预期再度升温。

  一方面,猪价上行带动CPI增速。随着非洲猪瘟助推猪价上行周期启动,3月CPI猪肉分项同比从2月的-4.8%上升至5.1%,3月CPI同?#20173;?#20174;2月的1.5%大幅回升到2.3%。而当前生猪存栏和能繁?#38050;?#23384;栏仍在下滑,3月同比跌幅均已扩大至-20%左右,这预示着在今年接下来的时间里,猪价将进一步上行,继续拉高CPI水平。

  另一方面,今年1季度工业品价格一改去年4季度?#32784;?#21183;,PPI增速也止跌企稳。今年以来国内上游的煤炭、钢铁价格回升,截至4月中旬,今年煤价和钢价的累计涨幅都超过了5%,同时国际油价也创下年内新高,1-3月PPI?#32321;?#36300;幅逐?#29575;照?月同比回升到0.4%。

  而进入4月,国务院实施增值税率的调减,部分商品价格也随之出?#33267;?#19979;调。例如,国家发改委发布通知,要求4月1?#25484;?#22269;内汽、柴油最高零售价格每吨分别降低225元和200元,降幅均为2.56%,即增值税下调的空间((16%-13%)/(1+16%)≈2.56%)全部体现为终端销售价格的?#38470;怠?#31867;似的一般工商业电价、天然气基?#27982;?#31449;价格都有相同幅度的下调。而同时,国内一些大额消费品,例如部分品牌的汽车、电子设备也都下调了销售价格,这意味着减税的一部?#20013;?#26524;或将直接体现在价格上。

  影响物价的因素很多,近期一边是猪价上行、一边有减税落地,两者都会对物价带来影响,但方向?#32479;?#24230;有差异。我们在本系列的前一篇报告《猪周期开启,如何影响通胀?——物价观察系列之一》中,分析了猪周期开启对CPI的影响,本篇我们将就减税对物价的影响进行讨论。

  2。 CPI如何测算减税影响?

  2.1 终端售价跟随调整的空间

  增值税率下调,物价或跟随调整。根据财政部的要求,4月开始增值税率下调,原16%一档的应税品及服务税率降至13%,原10%一档税率降至9%,而6%一档税率保持不变。由于增值税属于价外税,独立于商?#24223;?#21806;价格计算,因此其虽然不计入企业财务报表的收入上,但包含在消费者为购买商品和服务所支付的款项当中,即消费者?#23548;?#20184;款=销售价格*(1+增值税率),那么,增值税率调减?#32784;比?#26524;不含税的售价不变,终端价格就会相应?#38470;怠?/p>

  理论上最高价格降幅约2.6%,小于税率降幅。但仍需注意的是,增值税率调减所带来的收益并不一定全部归属于消费者,如果一些商品需求旺盛,企?#20302;?#20840;可?#21592;?#25345;商品或服务的含税价格不变,从而使得减税带来的盈利全部归属于企业,这时终端价格不会受到影响。在?#23548;?#20013;,减税对价格的影响是供需两端博弈的结果,理论上增值税率下调所对应的最大价格降幅分别为2.6%(16%降到13%)、0.9%(10%降到9%)和0%(6%税率不变),均低于税率降幅。

  2.2 CPI影响的定量测算

  那么,如何定量测算本轮减税对CPI增速的影响?

  首先,我?#20999;?#35201;了解CPI的统计方法。根据国家统计?#33267;?#36890;和消费价格统计制度,CPI的统计是通过调查网点原始价格采集的方式,对包括食?#36153;?#37202;、衣着等八大类商品与服务的价格进行调查,经加权平均计算出相应的价格指数及其增速变化。CPI统计的商品和服务价格,为消费者支付的终端价格,因此增值税的部分也包含在内,所以税率下调存在拉低含税价的可能。

  其次,本轮减税对CPI中的不同分项价格的具体影响程度也不同。增值税缴纳是基于销售商品和服务的品类,因?#23435;頤强?#20197;据此确定每类商品在本轮减税中的税率变化,从而得出理论上其价格的最大降幅。根据本次税率调整方案来看,多数商品的税率由16%调整至13%,如衣着、家电等,而由10%税率降至9%的则主要是农产品和不动产租赁等部分服务业,其它服务业则维持6%税率不变。对应到CPI的构成中,文娱教育、其它等和服务类相关的科目税率几乎未做调整,而像衣着、生活用品等商品类相关科目调整幅度?#27927;蟆?/p>

  对于由不同税率商品和服务组成的某一大类,我们根据其内部权重进行加权平均,可?#32536;?#21040;?#20040;?#31867;的价格调降幅度。以CPI中的医疗保健类为例,其药?#24223;?#21806;价格和医?#21697;?#21153;价格分别占?#20173;?#20026;25%、75%,而服务类价格在本次税率调减中的降幅为0,因此,医疗保健类价格的理论最大降幅为,药品?#23478;?#33647;保健类权重与药?#24223;?#21806;价格最大降幅的乘积。

  我们测算,衣着类理论?#31995;?#38477;幅空间最大,所有大类商品的理论降价空间中位数水平约1.2%。根据我们的?#28010;悖?#26412;次增值税率调减使得CPI篮子中,理论上降价空间最大的是衣着类商品,因为该类商品原税?#35782;?#20026;16%,则其理论?#31995;?#20215;格最大降幅约2.6%,而部分服务类项目,并无降价空间。整体上来看,本次增值税率调减对各品类价格的影响,其理论上最大降幅的中位数水平约在1.2个百分点。

  最后,由于并非所有商品在减税后?#38469;?#21040;同样幅度的影响,因而减税最终如何影响CPI,还取决于不同商品在CPI中的占比。因而在计算不同商品和服务价格的理论最大降幅之后,我们还需要知道其各自在CPI中的权重。当前我国CPI的“篮子”是2016年调整过后的结果,其中,食品及烟?#26222;急仍?0%,权重居首,其次是居住类占比20%,文教娱?#32456;?#27604;14%、交通通信和医疗保健各占?#20173;?0%。确定了减税对CPI各类商品和服务理论?#31995;?#26368;大影响幅度,以及CPI篮子的对应权重之后,我?#24378;?#20197;就减税对CPI增速的影响做以定量测算。

  如果减税带来的理论最大降价空间全部实现,即减税效果完全体现为降价作用于CPI而不被企业或经销商留存,那么影响程度就是各分项的权重乘以理论最大降幅,再考虑到增值税减税政策在二季度开?#38469;?#26045;,那么再乘以3/4就是理论上对全年CPI中枢的影响,这一情形下对CPI增速拖累约0.88个百分点。但这一极端情况几乎不可能出现,因为增值税涵盖了生产到流通各个?#26041;冢?#22240;此减税的收益被企业经销商和终端消费者三方共同分享,因而其效果并非完全体现在CPI上。

  中?#32422;?#35774;:拖累CPI全年增速中枢0.2-0.3个百分点左右。如果按照企业、经销商和终端消费者三方的议价能力相当的中?#32422;?#35774;测算,减税带来的收益约有三分之一通过价格调整的方式从经销商传导?#26009;?#36153;者。那么,根据减税效果约30%作用于CPI的假设,我们预计该政策将带动全年CPI增速中枢下移0.26个百分点左右。(注:参考中国税务年鉴的数据,即便按照最宽泛的口径,受本次减税影响的面向终端消费者的行业,其17年所缴纳增值税的占?#20173;?0%左右,印证了本文估计结果的合理性。)

  3。 PPI短期回升,仍难?#20013;?/strong>

  3.1 主要取决供需,短期由降转稳

  从理论上看,减税与工业产品的价格之间也存在联系,因为工业企业产品大多都在此次增值税率下调的?#27573;?#20869;。国家统计局调查的PPI覆盖41个工业行业大类,即对应采矿业、制造业和电力、?#35745;?#21450;水的生产供应业的产品,而此次增值税减税重点正是针对制造业领域,其他工业领域也均有涉及。如何影响价格还与调查方法有关。《工业生产者价格统计报表制度》中规定,工业生产者价格调查采集每月5日和20日的数据联网直报,其中工业生产者出厂价格(PPI)采集不含增值税的价格,而购进价格(PPIRM)采集含税的价格。这意味着如果价格仅是增值税部分变化,严格来讲不直接影响不含税价,而更主要是以间接带动的方式产生影响。

  而在?#23548;?#20013;,工业品价格更主要取决于供需状况。一方面,PPI虽然统计的行业多达41个,但由于煤炭、钢铁和石油?#20173;?#25105;国工业生产中的基础性地位,这些上游生产资料的价格基本就主导了PPI的走势,而生产资料价格的波动主要就是与供需有关。另一方面,税率下调后,降税的红利是归属生产企业还是采购者、是否?#20174;车?#24037;业产品价格上,其实也取决于供需两端的博弈情况。

  3PPI明显回升,正是受到近期需求改善的拉动。3月需求端较1-2月有明显改善,投资、消费?#32479;?#21475;增速均有回暖,而受到终端需求拉动,工业生产量价齐升,3月工业增加?#20302;仍?#36895;大幅反弹至8.5%的新高,各主要工业品产量增速普遍回升,而钢价、煤价也双双走高。此外,国际原油价格19年以来从50美元/桶左?#39029;中?#22238;升到目前70美元/桶以上,也对生产资料价格起到支撑。

  3.2 投资?#30899;?#26377;限,价格仍有压力

  但往后看,PPI的回升可能难以?#20013;?#19979;半年仍有下行压力。

  PPI往往与投资联系在一起。CPI是消费者价格,所以与?#29992;?#30340;终端消费联系在一起,而作为工业品价格,PPI和消费的关系远没有投?#24335;?#23494;。因此要判断PPI的趋势,在供给端变化温和的假设下,需求端主要关注的是投资。

  从历史上看,在16年供给收缩大幅推升上游生产资料价格之前,PPI走势几乎与地产投资一致,并且地产投资还略为领先。原因也很好理解,地产投资是中国所有投资的核?#27169;?#19981;仅自身需要大量的钢筋、水泥等上游原材料,对相关产业链的带动也最强,拉动工业品价格整体回升。而基建投?#35782;?#30456;关产业链带动的能力远不如地产,并且通常还是逆周期的手段,总需求越弱、价格低迷,反而基建投?#35797;?#21457;力。

  一方面,去年以来的经济政策并未对地产领域采取?#30899;?#25163;段,地产销售偏弱不支持地产投资的?#20013;?#22238;升。与09年和15年采取?#30899;?#22320;产的政策不同,本轮地产政策并未全面松动、“房住不?#30784;?#20173;是基本的定位,因而地产投?#35782;訮PI的贡献也会比较有限。虽然3月地产销售面积增速略有改善,但1.8%的增速仍偏弱。今年一二线城市地产销售明显回升,但由于棚改货币化等政策?#30899;?#20943;少、缺少人口流入的广大三四线城市地产销售则?#20013;?#20302;迷,而三四线城市占地产投?#20351;?#27169;的55%左右,超过一半,这意味着近期地产投资回升的?#20013;?#24615;仍需存疑,目前来看,其拉动今年PPI大幅上行的可能性也比较低。

  另一方面,虽然积极财政加大了基建投资,但很难大幅拉动PPI一是历史上仅靠基建拉动价格的效果比较有限,例如13年也采取了基建投资稳经济,并未大幅?#30899;?#22320;产,从12年到13年,地产投?#35797;?#36895;仅从16%升至20%左右,而12年初基建投?#35797;?#36895;只有-2.4%,12年?#29366;?#21040;14%,13年最高时达到25%,但在这过程中PPI同?#28909;?#19968;直在-2%左右,升幅比较有限。

  二是虽然基建托底经济,但仍有规范地方政府债务的制约,加之今年以来财政投放加快、支出前移,却并没有大幅增加资金总量,这意味着后续投资端或仍面临下行压力,基建投?#35782;?#20215;格的拉动?#26448;殉中?#32780;考虑到5月份以后翘尾因素开始大幅回落、到8月转负,如果新涨价因素不强的话,下半年PPI同?#28909;?#26377;转负的压力。

(文章来源?#33322;?#36229;宏观债券研究)


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